灰熊做空蔚来破绽：把一场充换电好生意讲成一个坏故事

作者|赵云

6月28日，做空机构灰熊发布报告称，上市公司蔚来通过会计手段夸大营收与利润，并将蔚来创始人李斌与瑞幸相关人士捆绑，以此向外界释放蔚来财务造假的信息。对于此次灰熊做空蔚来，我秉承客观态度翻阅了灰熊这份报告。看完后只有一个感受，这次我选择为李斌说话，原因是报告内容过于牵强，破绽百出。

在分析内容前，我先夸奖一下灰熊发布报告的时机。近期，蔚来销量出现下滑，ES7上市后没有预想火爆，港股、新加坡股票刚刚上市不久，再加上二季度末各大机构陆续总结上半年行情，这时候发布报告，更容易实现做空目的。

灰熊做空蔚来报告篇幅不短，但总结起来就两点内容：一个是蔚来利用旗下充换电业务主体公司蔚能财务造假，利用蔚能收入抬高蔚来整体盈利与利润；二是蔚能电池储备量超过蔚来实际整车需求，暗指蔚来通过内部加倍销售电池增加营收。在盈利造假前提下，关联蔚来与安徽对赌协议内容，推测蔚来不可能完成对赌任务。

灰熊在做空报告中指出，2020年8月蔚能成立后，在不到4个月时间里就向蔚来贡献2.9亿人民币收入，2021完整年这一数字达到41.4亿元人民币。灰熊认为，如果没有计入蔚能收入，蔚来2021年整体营收与净利润将分别下降15%与95%，整体亏损也将大幅上升。

从报告数据和分析看，灰熊确实做了一番功课。灰熊报告首先将以色列初创公司换电业务失败为由，推断蔚来BaaS业务没有发展技术前景，但灰熊忽视了中国新能源汽车政策近些年对换电技术的态度转变。由于过去电池统一性与密闭性等技术难题，国内政策一段时间内确实放弃换电技术。随着电池技术提升，从2020年开始，我国政策开始大力推动换电技术发展，并且在换电基础设施建设上给予补贴与政策优惠。灰熊做空报告作者显然没有仔细查阅中国新能源汽车政策与技术资料。

在假设换电技术没有前途的背景下灰熊认为，蔚来将蔚能收入算入整体营收不能作为主业收益指标。灰熊认为，蔚能成立4个月就向蔚来贡献了2.9亿元收入，2021年全年贡献41.4亿元收入，占蔚来整体营收11%。蔚能是独立第三方公司，不能将该公司收入与蔚来并表。

回应灰熊这一判断前，先了解李斌成立的蔚能这家公司投资架构。蔚能是蔚来与宁德时代等第三方投资者共同成立的电池资产运营公司，蔚来控股有限公司为最大股东，持股近20%。根据《公司法》规定，持有公司20%股份股东享有资产收益、重大事项决策权力。尤其蔚能现有业务全部承接蔚来整车BaaS以及蔚来充换电网络建设与运营，蔚来合并蔚能收益属正常行为。

蔚能投资结构

官方介绍蔚能企业定位是为全行业提供包含电池技术、数据智能及资产管理能力等一整套BaaS服务综合解决方案。通俗理解，蔚能这家公司成立宗旨是服务于蔚来电池租赁业务，并且构建服务于整个纯电动汽车产业的全国充换电网络。

电池即时服务简称BaaS，是被蔚来创始人李斌称为大生意的一种商业模式。2020年8月蔚能成立，8月20日蔚来就正式发布电池租用服务 BaaS 。从商业发展关系上看，蔚来BaaS电池租赁业务是鸡，蔚能则是承接这一业务诞生的蛋，两者可不是灰熊报告里所说的未合并关联方公司，而是十分紧密的商业业务承接关系。

用户选择BaaS模式购买蔚来汽车，在购车时不需购买电池包，车辆售价将减少7万-12.8万元，选择70kWh的电池包每月服务费980元，选择100kWh的电池包每月服务费1480元，非服务无忧用户另须支付每月80元电池保障费用。消费者按月扣除订阅费用。交费之后，首任车主可以每月免费换电4次，如果不用安装充电桩，可以享受每月6次免费换电服务。BaaS用户可享受蔚来的换电服务和电池灵活升级服务，并能获得国家新能源汽车购置补贴及购置税免征政策支持。

70kWh 电池租赁客户每月租赁费用

片面指出蔚能收入不能算作蔚来收入后灰熊又认为，蔚来将蔚能所谓今后7年的收益与利润纳入蔚来一年营收中，以此虚抬营收和利润，掩盖蔚来更大规模亏损。

截至2021年9月30日，蔚来共有1.9万名BaaS服务客户，18% BaaS客户订阅了100kWh电池BaaS服务，82% BaaS客户订阅了70-75kWh的电池。蔚来每月会收到大约1984万元人民币，在2021 年9个月内收入大约1.79亿元人民币（2021年年化约2.39亿元人民币）。灰熊认为，如果没有蔚能，蔚来电池租赁收益需要大约7年时间才能完成，但蔚能可以帮助蔚来将这笔收益直接计算在单年收益中。

我认为灰熊分析偷换概念。蔚来发起成立蔚能目的是服务电池租赁客户，收取电池租赁费用本质上其实与蔚能无关，蔚能提供的是免费换电服务，电池成本原本已经由蔚来承担，后续由消费者通过月租形式支付给蔚来。官方客服介绍，电池租赁费用是按月支付，不可能出现灰熊所说蔚能将原本7年才消化完的电池租赁收入一次性打入蔚来账户。无论蔚来还是蔚能，资产负债表上都有这笔消费者尚未全部买单的电池成本。当然，蔚能投资人中包含宁德时代，我猜测李斌也是希望通过长期投资收益取代正常的电池采购模式，降低电池租赁给蔚能或蔚来带来短期成本。这些恐怕灰熊没有认真思考过。

和上述问题相比，灰熊认为蔚能收入快速增长原因，是蔚来向蔚能过度供应电池，以此粉饰蔚来真实财务状况。

灰熊指出，截至2021年9月，蔚来只有1.9万名用户订阅BaaS计划，因此推断蔚能只需要21053块库存电池。灰熊引用官方信息，蔚能截至2022年5月电池运营与管理资产规模达到6GWh，按照100kWh计算，蔚能现有电池超过2021年9月数量。另外，灰熊在2个小时内观察蔚来25个充换站点，发现平均利用率仅为39%。因此灰熊从运营角度认为，在电池利用率较低的情况下，蔚能无需购买更多电池。

这种分析方式让人大跌眼镜。灰熊将蔚来布局的充换电商业模式称为过度囤积电池有两种可能，一是报告作者不了解蔚来在充换电领域商业布局目的；第二种可能是刻意混淆视听，将原本定位在布局电池充换电网络的生意硬性与蔚来现有整车规模捆绑，向外界制造蔚来过度采购电池抬高整车营收的假象。

根据蔚来官方信息，截至6月22日，蔚来在全国已累计建成换电站985座，其中高速公路换电站252座，超充站861座，目的地充电站738座，接入第三方充电桩超过51万根。蔚来初步贯通五纵三横四大都市圈高速换电网络。照这个规模发展下去，蔚能今后电池规模将大大超过蔚来整车电池需求量。

蔚来高速换电网络布局

从李斌带队第一次拜访中国石化开始，大家都知道蔚来在充换电业务上开始有大动作了。记得2018年一次交流中秦力洪曾透露，蔚来充换电业务一旦形成商业规模，将比整车更有投资和发展想象力。甚至大家开玩笑称，李斌过去一段时间一半精力在整车上，另一半就在电池上下游与充换电网络建设上。

目前，中国充换电使用率高的地区主要分布在一线城市交通密集地区，这与中国新能源汽车市场分布有紧密关系。但换电网络建设对消费者购车是一大吸引力，随着电动汽车渗透率提高，高速路网以及偏远地区换电站使用率每提高一个点，对蔚来充换电商业体都是巨大利好。充换电网络布局越早市场优势越大，这是所有人能看到的利好。如果用灰熊理论分析，按照换电站利用率计算，那么纯电动汽车就不应该发展，整个电动汽车商业都在过度囤积电池。

商业投资重在先投入后产出，蔚能电池规模取决于蔚来围绕新能源汽车产业整体打造充换电网络的需求，灰熊将具有商业潜力的电池充换电布局视为囤积电池用以财务造假，显然混淆了蔚能主体业务与蔚来整车电池租赁业务的商业关系，将原本蔚来在充换电领域布局的一场好生意用坏口吻讲出来，真实用意不得而知。

过去这些年，对李斌擅长用商业价值变现，我也曾有很多疑问。但从长期看，李斌不会为了财务数据用蔚能做局。可以和大家来一次预测，蔚能BaaS业务商业价值几年后不会小于蔚来整车。至于灰熊的这份做空报告，我的评价是看似煞有其事，实质偷换概念。